引言
浙商證券研究所預計2025資本市場將“無限風光||在險峰”：
——尾部風險化解和貨幣總量寬松，估值抬升先行。
——財政漸進加碼和預期修復緩慢，盈利改善滯后。
——2025年A股大盤小盤風格均衡，成長周期占優。
作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個行業“風險排雷手冊”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動揭示市場誤判的風險，前瞻研判行業最大的困難。
作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個行業“風險排雷手冊”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動揭示市場誤判的風險，前瞻研判行業最大的困難。
一、年度策略風險排雷
（一）城投債年度策略觀點：時移勢易，返本歸源
1、年度策略觀點：財政加力化債使得城投市場情緒改善，但政策引導到基本面提振仍需時間。展望2025年，在多空因素交織下，城投債收益率會呈現出波動加大、整體震蕩向下的走勢，策略上建議靈活調整倉位，逢高買入，波段交易。
核心邏輯：化債周期，信用風險不再構成核心擾動，且城投發債仍未放開，城投債面臨中長期維度下的資產荒。當前來看，政策引導下基本面預計進一步夯實并持續修復，但考慮到基本面仍有諸多問題待解決，因此基本面和政策面的“拉鋸戰”或將持續較長時間。政策面的表態決定了未來市場收益率下行仍存阻力和波動，而基本面中長期的問題則制約了收益率上行空間。在強預期、弱現實等因素交織下，我們認為2025年城投債收益率會呈現波動加大、整體震蕩向下的走勢。
2、成立關鍵假設：無信用風險擾動，城投債存在資產荒
信用風險層面：隱債化解時期，城投債信用風險顯著降低，考慮到政策強調并壓實地方承擔化債的主體責任，因此判斷從區域統籌角度，城投超預期信用風險事件發生的概率極低。
資產荒層面：供給端來看，城投債在發行端并沒有放開，重點省份和非重點省份的凈融資仍不理想；需求端，保險、理財、基金等機構對于信用債的需求仍高，城投債預計形成供需錯配的局面，資產荒格局確認。
3、成立最大軟肋：化債政策超預期，基本面改善超預期
化債政策如果在2025年發生重大變化，則城投債的投資邏輯可能重新發生變化。
財政如果后續持續加力，則基本面可能出現實質性改善，城投債收益率在寬信用預期下可能走擴。
（二）城投債核心風險：化債政策超預期調整
1、發生概率：低概率
2、出現時點：2025年Q3出現概率較大
3、判斷依據：根據近年城投政策出臺周期判斷，監管通常會基于上半年地方化債表現對化債政策進行調整，并在Q3出臺具體化債措施。
4、作用機理：化債政策決定城投債信用風險是否進一步緩釋，若政策邊際放松，例如城投增量供給打開，則可能導致供需關系出現變化；若化債政策持續收緊，并進一步強調風險底線，則信用風險將繼續被壓制，城投債核心定價因素將更多由市場流動性主導。
5、影響程度：較大
6、跟蹤方法：跟蹤政策發布進程
（三）城投債核心風險：基本面改善超預期
1、發生概率：較低概率
2、出現時點：2025年Q1經濟數據公布
3、判斷依據：2024年11月財政有關化債政策出臺，整體表態偏積極，在第一輪財政加力措施落地后，反映到實體經濟，則大概率將在2025年1季度的數據中得到驗證。
4、作用機理：若財政政策持續加力，則2025年Q1經濟指標將出現改善，市場情緒有可能出現反轉，債市運行低位后較大概率出現大幅度回調。
5、影響程度：較大
6、跟蹤方法：關注財政政策發布進程，并對主要經濟數據保持高頻跟蹤。
（四）金融債年度策略觀點：攻守兼備，兵家必爭
1、年度策略觀點：目前挖掘金融債、做金融次級債品種下沉成為了市場核心策略之一，展望2025年，資金對金融債的挖掘力度或只增不減，就各板塊的挖掘價值而言：銀行二永債>券商次級債>商租債、AMC債>保險次級債、金租債。
核心邏輯：化債周期，在近年來信用債結構性資產荒逐步加劇的市場環境下，挖掘金融債、做金融次級債品種下沉成為了市場核心策略之一，2024年三季度債基重倉信用債規模7809.37億元中，其中傳統金融債就占了72%，可謂“兵家必爭之地”。展望2025年，由于當下監管層對于城投新增發債的審核仍未放松，因此后續城投債“資產荒”問題可能更加突出，結合明年債市可能會進入新一輪上漲階段，資金對金融債的挖掘力度或只增不減。
分版塊來看，銀行二永債，攻守兼備，但不宜過度下沉；券商次級債，品種條款優勢明顯，且行業的基本面有望好轉，短期安全墊較足；商租債、AMC債中存在高收益挖掘機會，但內部資質分化較大，久期建議控制在2年以內；保險次級債、金租債的可挖掘空間不大，配置性價比一般。總的來看，就各板塊的挖掘價值而言：銀行二永債>券商次級債>商租債、AMC債>保險次級債、金租債。
2、成立關鍵假設：市場資產荒格局延續，無較大次級債不贖回事件發生
市場資產荒格局延續：當下監管層對于城投新增發債的審核仍未放松，因此后續城投債“資產荒”問題可能更加突出，結合明年債市可能會進入新一輪上漲階段，資金對金融債的挖掘力度或只增不減。
無較大次級債不贖回事件發生：主要受益于資產荒行情，投資者挖掘收益力度加大，風險偏好有所下沉，尾部小銀行的續發難度有明顯降低，次級債不贖回事件低發。
3、成立最大軟肋：二永債市場出現減記/轉股等負面事件沖擊
若2025年二永債市場出現減記/轉股等重大負面事件沖擊，二永債市場新發可能承壓，二永債利差可能會走闊。
（五）金融債核心風險：次級債出現減記/轉股事件擾動
1、發生概率：低概率
2、出現時點：2025年4月、5月、7月
3、判斷依據：2025年有部分在2020年已經出現過不贖回情況的尾部小銀行的二級資本債達到10年的到期節點，倘若銀行存在無法生存觸發事件，銀行有權將本期債券的本金進行部分或全部減記/轉股。
4、作用機理：倘若銀行業出現二級資本債減記/轉股的情況，會對整個市場對銀行業的信用造成沖擊，市場對于尾部中小銀行的風險偏好將會有明顯下行，一級新發將承壓，二級信用利差也會受信用沖擊而走高。
5、影響程度：較大
（6）跟蹤方法：跟蹤上述銀行的二級資本債兌付、新發滾續情況。
二、風險提示
1、化債政策超預期
2、基本面改善超預期
3、次級債出現減記/轉股事件擾動
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